경제의 99%는 환율이다

모든 경제는 환율로 시작해 환율로 끝난다

이 책은 크게 7장으로 구성되어 있다. 1장에서는 환율의 기초에 대해 설명한다. 우리에게 환율은 어떤 의미인지, 환율에는 어떤 종류가 있고 이론적으로는 어떻게 설명되는지, 주가나 금리 같은 다른 주요 가격 변수와는 어떻게 다를지 등의 기본적인 사항들을 알려준다. 2장에서는 통화의 과거와 현재, 미래를 들려준다. 외환시장은 달러화를 중심으로 움직인다. 영어가 만국 공용어이듯, 기축통화인 달러화는 만국 공용 통화다. 달러화가 기축통화의 자리를 차지하기까지의 과정을 살펴본다. 그리고 유로화와 위안화 또는 비트코인이 그 자리를 대체할 수 있을지에 대해서도 들려준다. 3장에서는 때로는 비상식적으로 보이는 환율의 움직임에 담긴 현실적 배경을 짚어본다. 우리가 발을 딛고 있는 한국경제를 중심으로 환율을 바라보면 이론대로 움직이지 않기에 이해하기 어려운 경우가 많다. 답은 외부에 있는 경우가 흔하다. 또 모두가 기대하는 뉴스는 이미 가격(환율)에 ‘넘치게’ 반영되어 있기도 하다. 단편적으로 보면 환율을 이해하기 어렵지만, 조금 더 깊이 들여다보면 비로소 보이는 움직임이 있다.
4장에서는 ‘기울어진 운동장’인 외환시장에 대해 살펴본다. 중앙은행의 정책 목표는 환율이 아니다. 그러나 때로 정황상 환율을 목표로 한 것이 아닌지 합리적 의심을 살 만한 상황이 있다. 환율이 경제에 미치는 영향 때문이다. 그 의도와 별개로, 통화정책이 환율에 미치는 영향 때문에 외환시장에서 중앙은행의 존재감을 무시할 수 없다. 시장과 소통하는 측면에서 주요국 중앙은행의 특징을 비교해본다. 5장에서는 외환시장의 추세가 어떻게 형성되는지에 대해 소개한다. 환율은 상대가격이기에 비교 시점, 비교 대상에 따라 그 평가가 달라질 수 있다. 경기는 상승과 하락이 교차하고, 통화정책은 긴축과 완화를 반복하듯 환율도 상승과 하락을 반복한다. 그러나 그 변곡점을 포착하기란 쉬운 일이 아니다. 6장에서는 환율에 개인이 어떻게 대응해야 하는지를 알려준다. 개인에게 환율은 딜레마이다. 환율만 바라보고 투자하기에는 위험이 크지만, 해외 투자에 관심을 가지면 환율에서 자유로울 수 없다. 마지막으로 7장에서는 환율에 기업이 어떻게 대응해야 하는지를 알려준다. 기업의 외환 포지션은 달러화에 집중되어 있고 리스크 분산도 쉽지 않다. 많은 기업이 헤지를 적극적으로 고려하는 이유다. 그런데 헤지는 계륵과도 같아서 특효도 없지만 외면하기도 어렵다. 헤지에는 정답이 없다 보니 의사결정에도 어려움이 있다.

[책속으로 추가]
주식·채권과 환율의 연결고리를 알아야 합니다. 국경을 넘나드는 주식시장과 채권시장에 대한 투자는 외환거래를 수반하므로 외국인의 국내 주식 및 원화 채권 투자와 내국인의 해외 주식 및 외화 채권 투자도 환율에 영향을 미칩니다. 외국인의 국내 주식 투자가 환율에 미치는 영향을 거론할 때는 주식 ‘순매수’라는 표현을 씁니다. 반면 외국인의 원화 채권 투자를 거론할 때는 채권 ‘순투자’라는 표현을 씁니다. 이는 채권의 속성상 만기가 있기 때문입니다. 외국인이 보유한 원화 채권의 만기가 돌아오면 외국인이 원화를 팔고 달러화를 매수해 자본을 회수할 수 있습니다. 하지만 만기가 돌아온 원화 채권을 다른 원화 채권에 재투자하는 경우도 많습니다. 이때는 외환거래를 수반하지 않습니다. 따라서 외국인의 자본 이동과 환율 변화를 논할 때 채권에 대해서는 외국인의 순매수 금액에서 만기 도래에 따른 재투자 금액을 차감한 ‘순투자’를 기준으로 합니다.
_pp. 54~55

비트코인 등 암호화폐가 기존 화폐를 대체할 수 있을까? 화폐의 가치가 오르면 소비가 줄고 생산은 위축됩니다. 소비하는 기회비용, 생산할 때 기회비용이 커지는 것입니다. 즉 화폐가치가 오른다는 기대가 강하면 지금 소비하는 것이 아까워 참게 됩니다. 또 지금 생산 비용을 투입하는 것보다 최대한 늦게 투입하고 싶어집니다. 더욱이 비트코인 공급은 제한되어 있습니다(비트코인 발행량은 최대 2,100만 개로 제한되어 있는데, 2017년 말 현재 약 1,600만 개가 발행됨). 따라서 디플레이션을 유발할 위험이 있습니다. 무엇보다 화폐 기능을 하려면 교환수단이 되어야 하고, 교환수단이 되려면 그 자체로 신뢰성이 높아야 하는데 국가와 같은 신뢰성 있는 집단이 그 화폐를 보장하지 않으면 교환수단으로 활용되기는 어렵습니다. 만약 미국의 연방준비제도가 비트코인에 대적할 암호화폐를 내놓는다면 무엇을 선택해야 할까요? 신뢰성 있는 중앙은행이 발행한 암호화폐를 민간 암호화폐가 이기기는 어렵습니다. _p. 117

외국인의 경우 한국에서 채권 투자 비중이 적은 이유. 각 시장에서 외국인의 보유액(보유 비중)에는 현저한 차이가 있습니다. 2017년 말 현재 외국인은 한국의 상장주식을 636조 원(시가 총액의32.9%)보유하고 있는 반면, 상장채권은 불과98.5조 원(시가 총액의 5.9%) 보유하고 있습니다. 이는 한국의 채권시장 선진화가 아직 부족하기 때문입니다. 한편 주식시장은 투자자가 다양해 스펙트럼이 넓습니다. 반면에 채권시장 투자자는 중앙은행들과 기관자금 등 장기성 자본이 대부분인 특성이 있습니다. 결국 한국에서 기준금리를 인상하면 주식시장에서 자본 유출 유인이 채권시장에서 자본 유입 유인보다 강력하게 작용해 오히려 원화 약세 요인이 될 수 있습니다. 반대로 기준금리를 인하하면 주식시장에서 자본 유입 유인이 채권시장에서 자본 유출 유인보다 강력하게 작용해 원화 강세 요인이 될 수 있습니다. 이는 달러/원 환율이 미국과 한국의 금리차와 상관성이 약한 배경이 기도 합니다. _pp. 141~142

한국과 미국의 금리 역전 자체에는 외국인 자본이 민감하게 반응하지 않습니다. 그보다 미국 증시 등 외부금융 환경이 중요합니다. 중앙은행은 기준금리를 결정하고 조절함으로써 통화정책의 운용 방향을 제시합니다. 일반적으로 저개발국이나 신흥국의 기준금리가 선진국보다 높습니다. 중앙은행은 물가수준 등 국내외 경제여건과 경기 상황을 진단해 기준금리를 결정합니다. 보통 개발 수준이 낮은 저개발국이나 신흥국이 선진국에 비해 인플레이션과 성장률이 높으므로 이에 맞추어 기준금리도 높습니다. 한-미 기준금리가 역전되어도 자본이 즉시 이탈하지는 않습니다. 한국의 기준금리도 대부분 미국의 기준금리보다 높게 유지되어 왔습니다. 기준금리가 높다는 것은 외국인 투자자에게 높은 금리를 보장하는 것이기도 합니다. 따라서 한국과 미국의 기준금리가 평소와 달리 역전되어, 즉 미국의 기준금리가 한국의 기준금리보다 높아지면 한국에 유입되었던 외국인 자본이 역류하면서 한국에서 이탈할 수 있다는 우려가 제기됩니다. _pp. 148~149

우리나라 기업인들은 원화 중심적 사고를 하는 경향이 있습니다. 경제신문이나 신문의 경제면 등 언론에서 접하는 뉴스가 주로 한국 관점에서 서술하기 때문입니다. 그러다보니 상대적으로 해외 경제 여건에는 관심이 소홀해지는 측면이 있습니다. 그래서 달러화나 엔화 자체의 여건은 어떤지 상대적으로 정보가 어둡습니다. 또 환율은 상대가격이다 보니 외부환경이 달러/원 환율, 엔/원 환율에 어떻게 영향을 미치는지 감을 잡기가 어렵습니다. 환율은 상대가격이지만 원화로 표시한 달러화, 엔화 등 외국통화 가격이며 기축통화의 위상과 압도적 거래량 때문에 원화 자체의 변수보다는 달러화, 엔화 등 외국통화의 움직임이 환율을 주도합니다. 따라서 원화 중심 사고로는 환율 움직임을 이해하기 어렵습니다. 달러화 등 외화 움직임을 중심으로 생각해야 합니다. 경제적으로는 미국의 쌍둥이 적자(무역수지 적자+재정수지 적자)가 금융시장 안정기에 달러화 약세를 정당화합니다. _p. 196

강한 트렌드가 시작되면 그 트렌드가 계속될 것이라는 전망도 강화됩니다. 그러나 외환시장에서 그 트렌드가 반전되는 것은 단지 시간문제입니다. 환율은 변화무쌍해서 예측하기 어렵습니다. 환율을 예측하는 신뢰성 있는 모델은 사실상 없습니다. 투자은행 등 전문가가 만든 모델을 구하기도 이해하기도 어렵지만, 그들의 모델이 현실에 잘 맞는 것도 아닙니다. 하지만 단순한 시간적 비교는 얼마든지 가능합니다. 단순하게 시간적 비교를 하는 게 무슨 의미가 있을까요? 그런데 의미가 있습니다. 환율이 상승하건 하락하건 한동안 트렌드가 형성되면 그 추세가 계속될 것 같은 착각에 빠지게 됩니다. 그런데 많은 이들이 그 과정에서 간과하는 것이 있습니다. 환율 레벨의 변화가 투자 매력의 변화도 수반한다는 사실입니다. 환율이 변하면 외국인의 시각도 바뀝니다. 환율은 주가나 금리와 달리 상대가격 변수이므로 레벨이 크게 변하면 누군가에게는 가격적 매력이 크게 보일 수밖에 없습니다. 이는 과소평가해서는 안 될 사실입니다. _pp. 206~207

금융시장에서 강하게 형성된 트렌드는 앞으로도 지속될 것입니다. 유행이 돌고 돌듯 환율에서 강하게 형성된 트렌드도 언젠가는 되돌려지게 되어 있습니다. 당연한 얘기지만 환율 상승기에는 하락을 대비해야 하고, 환율 하락기에는 상승을 대비해야 합니다. 환율 상승기에는 원화가 저렴해지므로 글로벌 자본 관점에서 가격적 메리트가 생기며, 이는 향후 외국인의 원화 자산 매입(달러화 매도)으로 이어져 환율 하락으로 귀결됩니다. 반대로 환율 하락기에는 외국인에게 원화가 비싸지므로 가격적 메리트를 상실하게 되며, 이는 향후 외국인의 원화 자산 매도(달러화 매수)로 이어져 환율 상승으로 귀결됩니다. 이러한 환율 움직임을 관통하는 원리는 경제의 수요?공급 법칙입니다. 어떤 재화(달러화)의 가격이 낮게 형성되어 있으면 그 수요량이 증가하고 공급량은 감소합니다. 이는 가격 상승으로 귀결됩니다. 반대로 어떤 재화(달러화)의 가격이 높게 형성되어 있으면 그 수요량이 감소하고 공급량은 증가합니다. 이는 가격 하락으로 귀결됩니다. _pp. 209~210

환율이 수출과 수입 규모의 변동을 초래해 경상수지에 영향을 미칠 뿐 아니라 경제성장에도 큰 영향을 미치기 때문에 각국은 수출의 가격 경쟁력을 제고하고 경기를 부양하기 위해 환율에 영향을 미치고 싶은 유인이 존재합니다. 그러나 모든 나라가 환율에 영향을 미쳐 수출을 통해 경기 진작을 꾀한다면 외환시장은 왜곡될 수밖에 없습니다. 환율이 외환에 대한 시장의 수요?공급에 따라 정상적으로 결정되지 못하면, 시장 가격을 통한 자원의 효율적 배분 기능이 정상적으로 작동하지 않아 불균형을 낳습니다. 현재 국제 통화질서에서는 국가 당국이 외환시장에 직접 개입해 영향을 미쳐서는 안 된다는 것이 불문율입니다. G20 정상회의 성명서에서 단골로 채택하는 사항입니다. 따라서 외환시장 개입은 예외적 상황에서만 용인됩니다. 그럼에도 각국이 수출이나 경기 부양을 목적으로 환율상승(통화 약세)을 도모하는 경우를 통화전쟁 또는 환율전쟁이라고 합니다.
_pp. 228~229

저금리 시대, 해외 투자는 선택이 아닌 필수입니다. 일반 개인과 기업은 말할 것도 없습니다. 투자은행들이 크게는 핵무기, 적어도 바주카포 등 대형 화기를 들고 전장에 뛰어들었다면 개인은 소총보다 못한 권총, 화살, 심지어 겨우 돌덩이 하나들고 전장에 뛰어든 것이나 마찬가지입니다. 겸손한 마인드로 보면 내가 이익을 실현한 것은 운 좋게 거대자본의 흐름이 내 포지션과 맞아떨어져 어부지리로 이익을 본 것입니다. 내가 손실을 입은 것은 운이 나빠 거대 자본과 내 포지션이 반대여서 손실을 본 것뿐입니다. 그렇다면 타이밍에 의존한 투자(단기 저점에 매수해 단기 고점에 매도하는)가 적절한 방법인지에 대한 고민이 필요하지 않을까요? 아직도 달러화 강세를 바라보고 타이밍 투자를 하려는 고객 수요가 많다는 것을 절감합니다. 우리 인식은 아직도 과거에 머물러 있는 듯합니다. 해외 투자가 필수인 시대에는 타이밍에 의존한 투자가 아니라 자산 배분차원에서 환율을 봐야 합니다. _p. 240

해외 투자시 환헤지가 필요하다는 관념은 재고할 필요가 있습니다. 외국인은 한국에 투자할 때 대개 환헤지를 하지 않습니다. 한국 경제 전체적으로도 자본 흐름의 변동성을 축소하는 차원에서는 환헤지를 하지 않는 것이 바람직합니다. 금융의 속성상 위기 때는 해외 자산을 현금화하려는 속성이 있습니다. 위기 때문에 위험회피 심리가 극단으로 치달으면 시스템 마비 등 거래 중단 사태나 유동성 위기 등에 대한 우려, 자산가격 속락 등에 대한 우려가 해외 자산의 현금화를 부추깁니다. 이 경우 한국 경제의 대외금융자산은 금융시장 변동성을 완충하는 역할을 합니다. 즉 대외금융부채 가운데 단기성 자금들의 유출과 시장의 위험회피 심리로 나타나는 환율 상승시 한국이 해외에 투자한 대외금융자산은 좀더 좋은 환율로 현금화할 수 있습니다. 그런데 만약 사전에 환헤지를 했다면, 이러한 상황에서 해외자산 회수는 실현이익이 크게 반감될 것입니다. 타성적으로 환헤지를 당연시하는 것은 재고해볼 필요가 있습니다. _pp. 252~253

환헤지를 등한시하면 소탐대실이 될 우려가 있습니다. 환헤지가 결코 만병통치약은 아니지만 최소한은 유지할 필요가 있습니다. 환율을 예측하거나 전망할 수 있어야 헤지를 할 수 있는 것은 아닙니다. 환율을 예측하거나 전망할 수 있는 이들도 예측이 빗나가는 것이 다반사입니다. 그런데 환위험을 굳이 헤지하지 않아도 오랜 기간을 통산해서 보면 어차피 차이가 없는 것 아니냐고 생각할 수도 있습니다. 환율 변동으로 작년에 손실 100억 원, 올해 이익 100억 원을 본다고 했을 때(따라서 2년간 순액 0원), 환헤지를 하면 작년 손실 50억, 올해 이익 50억으로(따라서 2년간 순액 0원)결과적으로 2년간 통산 이익은 같을 수 있기 때문입니다. 그런데 회사 규모에 따라 손실 50억을 감당할 수 있어도 손실 100억은 그 시점에 감당하기 어려울 수 있습니다. 정상 체온의 범위는 36.5도를 기준으로 ±1도라고 합니다. 체온이 그 안에서만 유지되면 문제가 없습니다. 그런데 체온이 40도를 넘거나 35도 아래로 며칠만 유지되면 치명적일 수 있습니다. 환헤지도 이러한 사태를 대비하는 것입니다. _pp. 260~261